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张茉楠

 
 
 

日志

 
 

金融风险转移:全球经济依旧危险的复苏  

2010-01-26 18:17:21|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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本文是2009年国家信息中心经济信息绿皮书《中国与世界经济发展报告2010》中国际经济篇中国际金融形势分析的一部分,完稿于2009年9月底。

金融危机以来,国际金融形势和金融市场出现了不同于以往的新变化和新趋势,这不仅给未来全球经济复苏和金融市场稳定带来很大的不确定性,也给我们治理危机带来了更大的难度。未来影响全球金融系统性复苏的两大主线是宽松政策的调整和美元走势。由于各国复苏步调不一致,结构不平衡,决定宽松货币政策的退出不会同步。从这个意义上说,尽管金融危机最为恐慌的时期已经过去,但是未来一年内,随着明年全球货币决策进入敏感期,美元进入贬值周期,一些“潜在风险”正有向“显性风险”演变的趋势,资产价格泡沫和全球通胀加剧等新的风险正在积聚,全球金融市场可能会出现新的调整。

一、金融危机以来全球金融发展新动向及特征表现

金融危机以来,国际金融形势和格局出现了三大新动向。

  (一)风险转移:央行 “杠杆化”取代金融机构 “杠杆化”

在危机当中,西方各国货币当局稳定市场和经济的思路非常明确,那就是通过央行的高杠杆率来支持金融机构的“去杠杆化”。危机恶化以来,主要发达经济体的中央银行采取了各种措施帮助缓解银行间和货币市场紧张局势。因此,中央银行资产负债规模/构成、风险结构以及资金流动模式等发生了显著变化。以美联储为例,在金融危机中美联储扮演了最后贷款人的身份。金融危机爆发前,全球的美元资金大量存放美国金融机构,或者投资于各类债券和金融产品。金融危机后,出于规避风险的考虑,大量美元资金从美国金融机构和一般性债券与金融产品中转出,转为存放在美联储和投资于美国国债,美联储的资产负债规模急剧膨胀,杠杆率不断攀升。危机爆发至今,美联储资产负债表总规模由2007年6月的8993亿美元上升到目前的21217亿美元,不到两年时间增长了1.36倍。以美国相似英国央行资产规模也增加了近一倍,欧洲央行和瑞士央行也扩张了30%以上。

主要央行资产负债规模的高度扩张带来了两大风险:一是对资产质量要求的放松,使央行资产质量不断下降,影响资产的安全性;二是,资产负债表的迅速膨胀引发基础货币投放量呈现出快速增长的势头。据统计,仅今年5月,全球基础货币结余增长就高达107%,是1908年有记录以来首次出现3位数的增幅,至5月底,美国基础货币投放量已经从9月份9050亿美元上升为1.7万亿美元。这无疑对未来货币当局收回流动性的能力产生不利影响,这可能会导致“以一个泡沫代替另一个泡沫”,势必引发新一轮高风险。

   (二)“去美元化”:以区域货币取代美元趋势日趋明显

金融危机以来,美元在全球储备货币中的地位明显下降。IMF近期报告表明,截至第二季度末美元在全球货币储备中所占比重,从上一季度65%降至62.8%,欧元比重则从上一季度的25.9%升至27.5%,此间,英镑占比从4%升至4.3%,日元占比也从2.9%升至3.1%。这不仅是1999年以来美元占全球外储比重的最低水平,2.2%的美元比重下跌也是2002年第三季度以来最大幅度。

事实上,世界其他国家的“去美元化”(尤其是亚洲、南美和欧洲)正在进行之中。 2009年第二季度,各国央行停止积累美元(美元只占据了其货币购买的37%,剩下的63%是其自己的储备),7月接近1000亿的美元净资本流出美国。新兴市场为了摆脱对美元的过度依赖,试图以区域货币取代美元的趋势更为明显:在亚洲,今年5月中日韩货币互换协议以及就总额达1200亿美元的区域外汇储备库出资份额达成协议,并预计年底建成;在中东, 10月17日,波斯湾四国沙特、巴林、卡塔尔、科威特财长及中央银行总裁,重申对创立货币联盟及单一货币机制的承诺,并将于2010年正式启动。此外,在拉美,拉丁美洲左翼联盟“玻利瓦尔美洲国家联盟”的九个成员国近期也同意创立地区货币“苏克雷”,作区内贸易之用,从而逐渐减少使用美元。美元在国际货币体系中的霸权地位得到了根本动摇。

(三)价格形势复杂:物价通缩与资产价格膨胀并存

全球实体经济的通缩与虚拟经济的资产价格膨胀并存是今年以来出现的新趋势,大宗商品的金融属性也表现得比以往时候更为突出。当前全球经济面临着异常复杂的价格形势。一方面,美国、欧元区、日本、中国等主要经济体已经连续6-7个月CPI、PPI连续数月处于负值区间,并且持续走低;而另一方面,伴随全球投资者信心回升,承袭上一轮以低息套利模式为主导的国际游资正在卷土重来,大幅推动了资产价格的飙升。目前,美、日等国的货币供应增速均快于名义GDP增速,全球基础货币持续上升,为全球投资者提供了更为充裕的流动性,美元流动性重新流入高收益资产,3-6月的三个月时间内,欧美股市反弹40%左右,而以中国为代表的新兴资本市场涨幅更为惊人,均超过50%。此外,原油期货市场以及代表全球大宗商品市场走势的LME 铝、铜、黄金现货价格和CRB 指数来看,也连创年内涨幅新高。WTI原油期价与2008年12 33.87美元/桶低谷水平相比,已大涨1.4倍。物价稳定与资产价格稳定出现了矛盾和冲突,物价总水平的持续下降和资产价格的不断快速飙升是货币政策遭遇的最大挑战。

二、影响未来全球金融市场稳定不确定性和的风险展望

从全球金融市场本身的周期性运行分析,未来6-12个月市场正处在需要重新选择方向的重要时间窗口,宽松政策如何调整?美元走势如何演变?这些不确定性是否会引发新的金融风险,将是决定未来全球金融形势的关键变数。

(一)     全球扩张性政策退出与转向仍是各国面临最棘手难题

1、扩张性政策转向复杂性的分析

各国货币政策不能轻易退出的主要原因有:一是主要经济体的量化宽松计划还远没有完成。美联储资产收购计划的总额为1.75万亿美元,目前大约完成了一半左右,英格兰银行的收购计划还有18%左右未完成;欧洲央行还准备购进欧洲债券;

二是世界经济远未恢复到潜在增长水平。世界经济仍处在低谷,要恢复到危机前的水平还需数年时间。短期经济形势好转可期,但长期增长动力不足。根据IMF此前预测,到2010年末,全球经济的增长率为3.59%,低于危机爆发时2007年第四季度的3.95%,更低于危机前处于4-6%之间的增长率;

三是全球经济“宏观与微观脱节”。今年二季度以来,世界主要经济体结束自由落体式下滑,宏观开始呈现积极企稳迹象,但是一些微观指标仍不容乐观。主要经济体国家的企业生产和个人消费支出短时间内很难有效恢复,需要金融对实体经济和消费的刺激和支持;

四是货币政策被财政赤字绑架。伴随大规模经济刺激计划的实施,“去杠杆化”具体表现为家庭负债向国家负债的回归,全球各国政府的债务规模已经激增。据英国《经济学人》统计,全球政府负债已突破35万亿美元,其中美国、日本与西欧国家负债最高。预估全球政府负债两年后将破45万亿美元,例如,美国2009财年联邦政府赤字高达14200亿美元,较2008财年多出两倍多,到2014年美国债务负担率将由目前的70%快速升至99.5%;英国两年后政府负债余额将达2.08万亿美元,负债比率达91.3%;日本出台的四项经济刺激计划,总支出规模达75万亿日元,已占到GDP的5%左右,致使时隔7年再次陷入财政赤字,各国政府的债务风险日益严重。如果为消减债务负担,必须继续为财政赤字进行融资,这使得货币政策的退出被债务负担所绑架。

然而,超宽松货币政策的执行条件却越来越受到外部约束,尤其是来自实际通胀压力的约束。一旦未来由通胀预期转化为现实风险,各国央行的货币政策执行目标势必进行转换。从目前的宏观政策导向看,宏观经济政策目标导向将从 “单极”的保护经济复苏,兼顾复苏与抑制通胀的双平衡目标,从而引发宏观政策进行系统性的调整。

2、对政策转向时机与时序的判断

由于各国复苏步调不一致,结构不平衡,决定了宽松货币政策的退出不会同步。最早具备加息基础的国家有两类:一类是资源密集型的国家,如澳大利亚、新西兰、巴西等,是最早一批受益于全球经济复苏的经济体——经济回暖首先便使得各种资源的需求和价格快速上涨,这种情况在今年上半年就已显现出来。澳大利亚率先加息已经证明了这一点;第二类是,经济复苏势头较为强劲,又受到资产价格膨胀压力较大的新兴市场国家,如印度、印度尼西亚、韩国、中国等。政策退出的不同步会促使家系国本币升值,套利动机也会使资本跨境流动更活跃,从而消弭加息国货币当局的努力。

(二)美元走势是决定未来全球金融市场稳定的关键因素

     美元因素依然是全球关注焦点,也是未来影响全球金融市场稳定的核心因素,这无疑增加了全球经济复苏的复杂性和曲折性。

1、有利于美元走强的因素

美元能否由“弱”转“强”,出现阶段性拐点?只可能取决于两种情形:一是美联储提前加息。美元走势取决于美国货币利率政策,美联储提前加息可能对美元走强形成一定支撑。当前通货膨胀预期强烈,货币宽松、美元疲软、投资炒作以及金融属性等因素加剧大宗商品上涨,美联储是否加息将是决定美元能否“由弱转强”的关键;二是未来全球经济的复苏比预期要差。例如出现世界经济二次探底引发金融市场剧烈震荡,欧元区信贷恶化,新兴市场资产泡沫崩溃等情况,美元避险需求可能再次回升,从而推动美元走强。

分析以上两种情形,就第一个情形而言,这种可能性不大。因为尽管当前人们对未来通胀有较高的预期,但是美国核心CPI尚处于负值区间,特别是不断高企的失业率和不牢固的复苏可能对加息形成掣肘。从美国历次经济复苏的规律看,失业率和联邦基准利率走势表现出极强的负相关性,在节节攀升的失业率面前,美联储难以很快启动加息的进程;对于第二种情形可能会出现,但程度不会很深。

2、不利于美元走强的因素

然而,不利于美元走强的因素广泛存在,对于美元未来走势还需把握好三大关系。

一是美元短周期与长周期的关系。从历史经验看,美元与全球经济增长体现为极强的负相关性。美元是逆周期货币,即经济低迷时,美元走强,而经济一旦复苏,美元又重拾弱势,中长期看,美元已步入贬值周期,自从2002年初见顶以来,美元一直在以平均每年3.5%的幅度持续走低。美元下跌的趋势已维持了超过7年,相比2002年2月的前高点,美元相对于广泛贸易伙伴货币的实际汇率迄今下跌了逾22%。由于美国GDP、美元在国际货币体系中的地位以及美元债券及美国相关金融衍生品和美国股市市值的全球占比的不断下降,都决定了美元中长期疲软的趋势无法逆转。

二是美元策略与美国经济策略的关系。双赤字始终是决定美元走势的长期性因素。事实上,美元的走势更受制于美国国家战略,特别是如何削减双赤字,让美国走出财政危局是美国政府下一步重点考虑的。大规模的经济刺激计划将再次大幅增加美国的财政赤字,根据美国国会预算办公室估计,政府净债务将由2008年的41%增加至2010年的65%。另一方面,作为消费大国,美国贸易逆差的形势长期内将无法得到好转。而美元贬值造成的“估值效应”不仅能够降低美国政府的真实债务成本,从而保持财政赤字政策的可持续性,也能够增强美国出口竞争力,缓解贸易赤字压力。

三是美元供给冲击与美国货币政策的关系。根本而言,美元币值的内在稳定性最终要受货币供给的冲击。目前,美国基础货币增加为原来的10倍,增幅为过去50年之最,而银行准备金几乎增加了20倍。从美联储提出的未来宽松政策退出机制的五大手段来看,包括(提高超额准备金利率、进行逆回购协议、在公开市场出售持有国债和证券、财政部发行短期票据回笼资金再存入美联储、将部分超额准备金转换成定期存款再存入美联储等),面临着由于财力不济而带来的实施约束,退出工具并没有可行性。美联储明确表示宽松政策不会此时退出。在美国经济没有彻底走出收缩周期之前,宽松政策退出的速度不会早于经济复苏的速度。美联储为缓解经济紧缩而向市场注入的大量流动性又缺乏退出机制和有效的工具,这样的直接结果就是巨额的货币供应量导致的美元持续贬值。

当然,从维护美元世界储备低位的角度考虑,美国政府不会让美元大幅贬值,因为大幅贬值无异于毁灭性打击,但是长期趋势性、有节奏、小幅的贬值既能达到不知不自觉中大幅削减债务的目的,又保持了美元自我调整的主动性,实现了美国“经济自我利益的最大化”。因此明年美元继续下跌的趋势难改,弱美元引发汇率的过度波动和无序波动恐引发新一轮全球经济和金融市场调整。

(三)国际金融体系“潜在风险”有向“显性风险”演变趋势

 当前,国际金融危机第一波的负面因素正逐渐消退,但全球经济内生性恢复动力不足,未来全球金融系统依然脆弱,金融市场系统性复苏面临着很大的不确定性,一些“潜在风险”正有向“显性风险”演变的趋势,必须加以高度关注。

一是实体经济复苏迟缓对金融系统的负向冲击正在积聚新风险。首先,欧美中小银行倒闭潮风险正在加大。美国中小银行倒闭现象严重。09年初迄今的破产银行数量升至106家,为2008年全年倒闭数量25家的四倍多,并远远超过了1993年破产50家的记录。美国独立研究机构Credit Sights根据今年的银行业现状推测,从2008年至2011年,美国会有近1100家银行倒闭。总量将占美国银行总数的13.4%。

其次,实体经济短期内难以恢复使信贷违约率进一步上升。美国消费信贷连续7个月下降。消费信贷的持续萎缩使消费很难延续过去4年对美国GDP 增长2%的增长拉动。由于失业率持续增加,近来,美国信贷违约率创历史高点。数据显示,美国一、二季度间的止赎率增幅已经达到1972年以来的最高点。在08年第一季度与09年第一季度之间,首次抵押贷款的止赎增幅提高了36%,这对长期以来依靠家庭融资和不动产抵押贷款支撑消费的美国而言无异于是沉重的打击。此外,日本也出现类似情况,日本出口衰退、经济低迷、加上年中奖金大幅缩水,许多房贷户缴不出贷款,房贷违约率上升,日本版次级房贷危机恐一触即发。

二是资产价格泡沫被刺破可能引发未来市场的剧烈波动。资产价格波动导致货币流通速度和货币供应量具有非稳定性,货币政策发挥作用的基础条件、传导途径、作用效果都发生了重大变化。从全球流动性流动趋势看,在主要经济体重新步入加息周期之前,在发达国家真正找到新的经济增长点之前,热钱流向高增长的新兴市场国家的趋势很难逆转。未来高增长的新兴市场国家,特别是我国存在遭受国际热钱冲击,进一步推高资产泡沫的风险。今年全球资本市场和资产价格的超预期上涨很可能引致明年意料之外的快速回落。特别是全球一旦启动加息进程,那么当前处于严重泡沫化的资产价格必然选择理性回归,资产价格被刺破将引发市场的强烈震荡,经济再次停滞的风险依然很大。上世纪20年代,佛罗里达房地产热潮和纽约股市热潮最终以1929年市场崩盘和大萧条告终;1986-89年日本股市和房地产泡沫过后,是长达十年的经济停滞。

三是全球通胀由“隐”转“显”恐引发较大系统性风险。2010 年在总需求逐渐扩张,经济复苏趋势不断延续的条件下,全球的通胀处于逐渐显化的过程。并带来较大的系统性风险。

首先,巨额的货币创造已在2009 年表现为金融资产和不动产价格的大幅上升,根据货币和经济景气决定通胀高低的一般规律,近十来年的CPI 与上一年狭义货币M1 平均增速和当年GDP 高度相关,在供给过剩格局下,经济低谷时期的过剩货币供给往往不会形成当期通胀压力,而在后期宏观景气度回升的时候通胀可能会提前到来。

此外,从大宗商品市场走势看,短期内货币宽松、美元疲软、投资炒作以及金融属性等因素将是加剧商品价格波动的主导因素。一方面,低利率和宽松货币通过实体经济总需求的刺激,增加了对基础大宗商品的需求;另一方面,大宗商品的价格波动与美国的货币环境存在较高的相关性,我们用美国国债收益率与TIPS(防通胀债券)收益率之差反映的近似预期通胀率3个月以来已经大幅上升。而且从历次金融危机的历史看,经济缓慢复苏的过程中都出现了通胀态势,甚至出现了滞涨的局面。因此,明年下半年将是全球通胀风险加剧的重要时间窗口,这可能会使原本脆弱的全球复苏进程变得更加曲折。

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